¿ Cómo valorar a un equipo gestor?
Cuando encontramos una empresa cuyo negocio entendemos bien y en la que detectamos ciertas características que le dan una ventaja competitiva duradera (Foso defensivo), el siguiente paso de un inversor es conocer y valorar a los gestores que dirigen la compañía.
Muchos inversores en valor damos una gran importancia al equipo gestor, a los directivos, y en muchas conferencias de fondos de inversión en valor oiréis cosas como : “nos gusta esta empresa porque está muy bien gestionada“.
Sin embargo, como dice Warren Buffett: “los buenos jinetes lo harán bien con buenos caballos, no con cabras cojas”. Algunos negocios son simplemente mejores que otros (caballos), es más fácil hacer dinero con ellos aunque estén dirigidos por un incompetente , y otros negocios seguirán siendo horribles (cabras) aunque los dirijan genios.
Hagamos una analogía similar: vemos en la foto a Fernando Alonso, campeón mundial de Fórmula 1, en una bici; y a su lado a Antonio Lobato, periodista deportivo, montado en un Fórmula 1. Mientras Lobato no se estrelle, y aunque vaya todo el rato en primera, Lobato ganará a Fernando Alonso por muy buen piloto que Alonso sea.
Es decir, la calidad de la gestión importa EN EL CONTEXTO DEL FOSO DEFENSIVO. La tecnología y los dispositivos móviles son un negocio muy competitivo y cambiante, así que si estás en un sector así, mejor tener a Steve Jobs al frente. Los seguros son un negocio terriblemente competitivo y duro, pero Warren Bufett al frente de GEICO la ha convertido en la aseguradora de bajo coste líder. Sin esos gestores estrella, el negocio se desmorona. Aquí os dejo un anuncio de GEICO donde aparece Warren Buffett de rockero cantando:
Lo mismo podemos decir de RyanAir y su director Michael O’Leary. Las aerolíneas son el peor negocio del mundo, tus márgenes sólo pueden ir a peor: los aviones se vuelven cada vez más viejos, tus empleados y pilotos se vuelven más “Senior” y exigen más dinero, los clientes sólo se fijan en el precio más barato y la competencia es feroz así que tu beneficio siempre peligra, y cuando estás en las últimas siempre hay una inagotable fuente de insensatos que compran aviones nuevos para quitarte cuota de mercado y vuelta a empezar. Es como comprar un equipo de fútbol, un desastre. Así que cuanto peor es el negocio, mejor necesitas que sea el director, pero aún así no hay milagros.
Por el contrario, cuando tu negocio es excelente NO NECESITAS UN GENIO, tan sólo asegurarte de que el gestor no es idiota. Además, la calidad del negocio suaviza los errores de los gestores. Coca-cola no quebró cuando sacaron la “New Coke” y fue un desastre, pues es un negocio genial. La agencia de calificación Moody’s básicamente mintió a todo el mundo para conseguir más beneficios y aún así tiene un 40% de margen operativo, pues tiene una ventaja competitiva enorme, es imprescindible para el funcionamiento del sistema financiero.
O un ejemplo más claro. Los buenos gestores están siempre enfocados en ensanchar el foso defensivo, es su único objetivo. Jeff Bezos, el CEO de Amazon, está constantemente tratando de mejorar la satisfacción y la experiencia del consumidor; ¿resultado?, cuando vemos el producto que nos gusta en Amazon lo compramos sin comparar en otro lugar, aunque esté a un click de distancia, eso es una ventaja competitiva. Por el contrario Steve Ballmer , el director de Microsoft, lleva 10 años haciendo todo lo contrario, invirtiendo fuera del foso defensivo, haciendo lo que se llama “diworsification”, o para entendernos, prendiendo fuego a montañas de dinero día tras día:
Y aún así, Microsoft sigue teniendo un 30% de margen operativo, pues es un muy buen negocio y no puede destruirlo, aunque creedme que él se esfuerza.
En resumen, la calidad del negocio va antes que la calidad de los gestores. Las ventajas competitivas son más importantes. Los inversores tenemos una cantidad limitada de tiempo, y es relativamente más fácil analizar ventajas estructurales que buenos gestores. Cuando encuentras una buena empresa, sólo hay que asegurarse de que el gestor no es un inepto. En un sector difícil como la minería, químicos, ventas al por menor, etc, hay que asegurarse de que la gestión es buena y emplear mucho tiempo en investigarla, pero los buenos gestores no cambiarán el hecho de que están en sectores malos.
A muchos inversores en valor les gusta la aseguradora inglesa Admiral Group, que en España tiene marcas como Qualitas Auto o Balumba. Admiral Group es el GEICO de europa. Los gestores son realmente excelentes, prudentes y sensatos, han creado un modelo low cost muy eficiente, las cartas a los accionistas son geniales y ellos mismos son dueños de parte de la empresa, tienen lo que se suele llamar mucho “skin in the game”, se juegan su propio patrimonio, y eso es muy importante, pero nada de eso cambia el hecho de que están en uno de los peores negocios posibles, los seguros de automóvil. Si la competencia te aprieta y baja los precios no puedes hacer absolutamente nada. Sí, puedes ser el productor de más bajo coste, pero aún así te reducen los márgenes, y eso duele. Es muy fácil para competidores irracionales echar abajo tu negocio.
A pesar de todo, sí que existen un pequeño grupo de gestores excepcionales que pueden convertir una bicicleta en un fórmula 1 y generar mucha riqueza con el paso del tiempo. No abundan, pero existen. Warren Buffett comenzó con una empresa textil que era un negocio horrible, pero ahora Berkshire Hathaway es el holding más valioso del mundo, pues él es un genio asignando capital de forma inteligente. John Malone, Brad Jacobs al frente de XPO Logistics, los hermanos Rales, Amancio Ortega con Inditex, etc. No hay que dejar de buscarlos, y aunque puede que lleven años de éxitos su gestión puede seguir infravalorada. Aún así, como inversores es mejor dedicar nuestro valioso tiempo a investigar buenos negocios, encontrar caballos pura sangre, y si los dirigen jinetes profesionales mejor que mejor, pero si esos jinetes cabalgan a lomos de cabras cojas… mejor buscar otras ideas.
Como dijo uno de los mejores inversores de la historia, Peter Lynch: ” Busca negocios que cualquier idiota pueda dirigir, pues tarde o temprano un idiota los dirigirá”.
Emérito Quintana.